股融通理性认识新旧动能转换过程中的挑战

　　温彬(中国民生银行首席经济学家兼研究院院长)

　　王静文(中国民生银行研究院宏观研究中心主任)

　　10月以来，受外部不稳定不确定因素较多，以及工作日减少、同期基数抬升等因素影响，主要经济指标有所回落，但经济运行依然不乏亮点，且仍保持在目标水平之上，因此政策处于温和托底状态，部分政策空间可能会推迟到明年落地。

　　从需求端看，根据国家统计局数据，10月三大动能增速均有回落，其中出口放缓最为明显。受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，10月按美元计出口增速由上月的8.3%回落至-1.1%。10月规模以上工业出口交货值再度转负，同比下降2.1%。出口产业链的下滑也传导至制造业投资。1-10月制造业投资增速放缓1.3个百分点至2.7%。

　　消费需求则表现出一定韧性。10月社会消费品零售同比增长2.9%，比上月回落0.1个百分点，略好于市场预期。其中受假期因素带动，10月餐饮收入同比增长3.8%，比上月加快2.9个百分点。耐用品消费增速有所回落，导致商品零售增速回落0.5个百分点至2.8%。

　　投资也在延续惯性回落。1-10月固定资产投资增速放缓1.2个百分点至-1.7%。除了制造业投资之外，狭义基建投资累计增速由1.1%放缓至-0.1%，虽然5000亿元新型政策工具额度已于10月底全部投放完毕，但尚未全部转化为工作量，对基建的支撑效应还有待进一步释放；房地产开发投资增速降幅扩大0.8个百分点至-14.7%，仍在寻底过程中。

　　从供给端看，虽然同样保持回落，但大体保持平稳状态。10月工业增加值增速回落1.6个百分点至4.9%，服务业生产指数回落1.0个百分点至4.6%。两个指标的累计增速分别为6.1%和5.7%，仍高于去年全年5.8%和5.2%的增速。由于去年全年经济增速为5.0%，以此衡量，当前经济增长仍在5.0%的目标水平之上。

　　此外，更应看到，当前经济中仍然不乏亮点，如装备制造业和高技术制造业增加值大幅快于整体增速，显示制造业仍在升级。核心CPI回升至1.2%，连续第6个月加快，PPI出现年内首次环比回升。城镇调查失业率连续两个月下降至5.1%。从这些情况来看，需求端放缓主要是新旧动能转换过程中的阵痛。

　　因此，当前政策呈温和发力状态，预计年内加码的可能性不大。如央行在日前发布的三季度中国货币政策执行报告中增加了“做好逆周期和跨周期调节”的要求，表明央行更注重为实体经济提供充裕流动性，并兼顾短期稳增长与中长期调结构的平衡思路。由于近期央行已经重启国债买卖，预计短期内降准的可能性下降，降息操作也有可能推迟到2026年。

　　财政政策近期从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，以补充地方政府综合财力，其中2000亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设，再加上5000亿元新型政策性金融工具已悉数落地，10月土木工程建筑业景气指数已经开始回升。

　　近日财政部发布的《2025年上半年中国财政政策执行情况报告》提出，下一阶段将重点做好六方面工作，包括继续实施提振消费专项行动、对重点领域消费贷款给予财政贴息、发挥地方政府专项债券和超长期特别国债作用等，进一步加强财政与金融政策协同，鼓励民间投资发展。

　　11月10日，国务院办公厅公布了《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》(简称《措施》)，提出13条务实举措，直击民间投资的各类痛点难点。《措施》明确了扩大市场准入的标准，要求用好新型政策性金融工具支持符合条件的民间投资项目，强调引导民间资本有序参与低空经济、商业航天等新兴领域，支持符合条件的民间投资项目发行基础设施REITs，拓宽投资退出渠道。这些措施不仅着眼于当前投资恢复，更注重引导民间资本流向新质生产力领域，促进投资结构优化升级。

　　总体来看，近期各项经济政策呈现温和发力特征，在确保实现全年经济社会发展目标任务的同时促进增长动能转换和高质量发展。考虑到2026年是“十五五”开局之年，预计部分政策空间可能会集中到明年使用，力争“开门红”。

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